何以規避“價格戰”取得遠超同業的毛利率、產品是自研還是代理、部分海外客單價異常、“擦線”上市盈利指標……諸多疑點讓“闖關”港股IPO的深圳市尚鼎芯科技股份有限公司蒙上陰影。尚鼎芯從事芯片設計業務，實控人夫婦握有公司約95%的權益。截至2024年末，公司共有全職雇員64名。

  4月29日，中國證券報記者就相關問題聯系采訪尚鼎芯，公司工作人員稱收到采訪郵件后已發給負責該業務板塊的相關負責人。5月6日，尚鼎芯方面回復采訪郵件，但對相關問題未予正面回應，只表示查閱公司招股書及公開披露信息。

  代理商之謎

  招股說明書顯示，尚鼎芯于2011年在深圳成立，從事功率半導體器件的開發、銷售，主要產品為硅基MOSFET（一種主要用于放大或轉換電子信號的晶體管），以及少量的IGBT產品。區別于重資產的IDM模式（設計-制造-封裝/測試一體），公司采用輕資產的Fabless模式（無晶圓廠），只做芯片設計，芯片制造、封裝、測試等環節委外。

  截至2024年末，尚鼎芯共有全職雇員64名，其中高級管理層、研發、銷售及營銷、業務運營及行政分別有3人、11人、33人及17人。2022年-2024年，公司研發開支分別為950萬元、730萬元和580萬元，對應研發強度分別為5.68%、6.46%和4.77%。公司共有4項發明專利、5項實用新型專利、19項集成電路布局設計專有權。

  記者調查發現，尚鼎芯有另一特殊身份。新三板掛牌公司拓普泰克2024年6月發布的一則公告顯示，尚鼎芯是日本鼎日株式會社的深圳地區代理商。另據公開信息，日本鼎日株式會社成立于2000年，是一家專注于電源管理領域的芯片設計公司，產品線包括MOSFET、LDO、PWM IC等。天眼查顯示，尚鼎芯于2023年7月提交過一次網站備案（www.din-tek.jp），點擊該網站，首頁用日文和英文提示其處于更新狀態，無公司相關信息。尚鼎芯在招股說明書中披露的公司網站為“www.dintek-semi.com”，語言僅為英文；“www.din-tek.cn”是尚鼎芯又一公司網站，語言可選擇中英文。無論哪個網站，“din-tek”是關鍵域名信息，而“din-tek”為鼎日的產品品牌。尚鼎芯在其海外電子商務平臺（https://sdxin.en.alibaba.com/）上的企業宣傳片直言，公司是日本鼎日的亞洲總代理和授權代表（英文原文為“the general agent and authorized representative of Din-Tek Semiconductor（JP）in Asia”）。國內電子元器件交易平臺“電子街”上一條發布于2023年9月的產品推銷信息顯示，尚鼎芯確有“大量供應鼎日株式會社原廠MOS管”。此外，尚鼎芯在2022年8月設立了一家名為“鼎日半導體股份有限公司”的全資子公司，主要從事功率半導體產品的進出口貿易。

  在“華強電子網”平臺上，供應DIN-TEK品牌產品的商家不少。以產品型號DTM4015為例，多位商家告訴記者，其產品均為鼎日原裝進口，而非國產；然而，價格方面差異極大，有些商家報每顆1元，有些商家報每顆0.32元或0.2元。一位商家對記者表示，報每顆0.32元或0.2元的肯定為國產，原廠不可能這個價。

  還有更讓人摸不著頭腦的一幕。上述某商家問：“不要求鼎日的，行嗎？”記者反問，“有國產的嗎？”對方表示：“鼎日也是國產的，不是進口的?！庇浾咦穯枺骸岸θ詹皇侨毡灸羌覇?？”對方回復：“不是?！庇浾呃^續追問：“是尚鼎芯嗎？”對方“嗯”了一聲。

  可見，尚鼎芯與日本鼎日關系匪淺。詭異的是，招股說明書對雙方關系未有任何披露。一般而言，芯片原廠與代理商之間有著明確的分工和利益劃分，代理商從原廠采購芯片，通過銷售獲得收入，扣除采購成本和運營成本后獲得利潤。從尚鼎芯披露的信息看，其更像一家獨立自主的芯片設計公司，從研發到生產，再到銷售，實現了運營閉環。這難免讓外界對尚鼎芯的研發實力和產品競爭力生疑。

  毛利率畸高

  當國內一眾功率半導體頭部企業為百分之二三十的毛利率苦苦支撐時，尚鼎芯的毛利率卻長期穩定在55%上方——與行業毛利率下行態勢迥異。

  雖然尚鼎芯收入體量不大，但毛利率尤為亮眼。招股說明書顯示，2022年-2024年，公司分別實現營業收入1.67億元、1.13億元和1.22億元，毛利分別為9328.6萬元、6214.7萬元和6921.2萬元，對應毛利率分別為55.8%、55%和56.9%。分產品類型來看，溝槽MOSFET分別實現收入6131.6萬元、4690.2萬元和5322.8萬元，毛利率分別為54.6%、54.9%和57.6%；SGT MOSFET分別實現收入10089.5萬元、5968.6萬元和5956.5萬元，毛利率分別為56.6%、55.8%和57.1%；超結MOSFET分別實現收入498.7萬元、637.4萬元和862.5萬元，毛利率分別為54.9%、48.6%和51.6%。

  “行業很難有這么高毛利的”，一家涉足MOSFET的功率半導體大廠高管直截了當地告訴記者。一位資深半導體行業分析師對記者表示，2022年以來，A股功率半導體上市公司（包括IDM模式和Fabless模式）的硅基MOSFET產品綜合毛利率介于20%到40%之間。

  一位IDM模式頭部功率半導體大廠的內部人士告訴記者：“近幾年，公司MOSFET產品綜合毛利率在20%-30%水平，而Fabless模式企業一般高于30%。除了產線折舊攤銷和價格競爭，有時為填充產能，也要做一些低毛利產品，而Fabless企業可挑高毛利產品做。公司溝槽和SGT兩個MOSFET品類毛利率要高一些，但也就30%出頭?！?/p>

  記者獲悉，一般情況下，在晶圓產能緊張、晶圓價格持續上升的情況下，采用IDM經營模式的功率半導體企業毛利率水平相對較高；相反，在晶圓產能充裕、晶圓價格穩定處于較低水平的情況下，采用Fabless模式的功率半導體企業毛利率水平會優于IDM模式。尚鼎芯屬于例外情形，無關產業周期變化，報告期內公司毛利率始終領跑。

  在華東一家涉足MOSFET的功率半導體大廠高管看來，“如果這家公司（指尚鼎芯）是做國外市場，或者針對工業、汽車這兩個應用場景，它的毛利率還算正常?！?/p>

  但尚鼎芯專攻國內市場，且以消費電子應用場景為主。招股說明書顯示，2022年-2024年，公司國內收入占比分別為96.9%、97.4%和96%；來自消費電子應用場景的收入占比分別為66.8%、62.9%和56.1%，工業控制應用場景的收入占比分別為21%、30%和33.6%，汽車電子應用場景的收入占比分別為10.1%、2.7%和3.2%。

  結合2024年三季報情況，上述分析師表示，消費電子領域受“價格戰”沖擊較大，上市公司MOSFET產品毛利率普遍低于20%，汽車電子和工業控制兩個領域的毛利率超過30%。

  客單價詭異

  從成本收益角度分析，尚鼎芯想要取得并維持“超額”毛利，要么公司產品附加值高、價格高于競品，要么在供應鏈上下功夫、有顯著的成本優勢，或者二者兼備。

  先看價格，招股說明書顯示，2022年-2024年，尚鼎芯單顆溝槽MOSFET平均售價分別為0.62元、0.54元和0.45元，整體降幅為27.42%；單顆SGT MOSFET平均售價分別為0.60元、0.54元和0.46元，整體降幅為23.33%；單顆超結MOSFET平均售價分別為2.56元、1.71元和1.73元，整體降幅為32.42%。這一時段，公司銷售量從2.705億顆下降到2.513億顆，降幅為7.1%；收入從1.67億元下降到1.22億元，降幅為27.29%。

  再看成本，招股說明書顯示，2022年-2024年，尚鼎芯銷售成本分別為7402.3萬元、5090.4萬元和5244.4萬元，整體降幅為29.15%。其中，晶圓等原材料成本分別為6219.7萬元、3901.5萬元和3712.7萬元，整體降幅為40.31%；封裝服務等外包制造費用分別為1359.7萬元、1158.1萬元和1383.8萬元，整體漲幅為1.77%。

  根據上述數據，雖然公司產品價格下降，但受成本同步下降抵消影響，尚鼎芯實現了毛利率不降反升，即從2022年的55.8%到2024年的56.9%。細究發現，疑點不少。

  首先，2022年第四季度以來，隨著下游應用市場整體景氣度持續下行，疊加產能持續釋放和終端庫存高企，硅基MOSFET產品價格競爭激烈，尤其是消費電子領域。不過，尚鼎芯在招股說明書中將公司MOSFET產品均價下降主要歸因為原材料價格下跌。

  其次，尚鼎芯采購晶圓的成本顯著低于行業平均水平。招股說明書顯示，2022年-2024年，公司單片晶圓平均采購成本分別為1861.8元、2329.5元和2078元，而國內用于生產硅基MOSFET的8英寸晶圓平均價格分別為3730.8元、3313.6元和2631.3元。

  再次，同類芯片因性能、制程等不同價格差別較大，但尚鼎芯部分海外客單價極低。比如，2023年公司海外消費電子應用的MOSFET產品銷量減少約960萬件，對應銷售額減少190萬元，折合單價0.198元；2024年公司向一名海外客戶銷售溝槽MOSFET產品增加約2020萬件，對應銷售額增加260萬元，折合單價0.129元；2024年公司整體海外消費電子應用的MOSFET產品銷量增加約1580萬件，對應銷售額增加180萬元，折合單價0.114元。與之相比，據尚鼎芯在某電商平臺的最新價格信息，其高壓、中壓、低壓的硅基MOSFET產品最低價分別為0.5美元（1000件起購）、0.02美元（2500件起購）和0.1美元（1000件起購）。

  踩線盈利指標

  尚鼎芯選擇上市的板塊為港交所主板，但公司在目前公開的招股說明書中未透露具體選擇哪一套上市標準。

  根據《港交所上市規則》，主板提供三套財務測試路徑，企業需滿足其中一項。第一套為盈利測試，最近一年的股東應占盈利不得低于3500萬港元，及其前兩年累計的股東應占盈利亦不得低于4500萬港元。第二套為市值/收益/現金流測試，上市時市值至少為20億港元，經審計的最近一個會計年度的收益至少為5億港元，以及前三個會計年度的現金流流入合計至少為1億港元。第三套標準為市值/收益測試，上市時市值至少為40億港元，經審計的最近一個會計年度的收益至少為5億港元。

  由于不適用港交所“特?？萍脊尽鄙鲜星樾?，尚鼎芯只能在上述三套財務標準中選擇。2022年-2024年，尚鼎芯收入均不足2億元，股東應占盈利分別為5360.9萬元、3101.7萬元和3511.2萬元。結論一目了然，其尚可匹配第一套上市標準。

  尚鼎芯能夠“擦線”盈利標準，除了毛利提升，也嚴控運營成本。公司2024年毛利較2023年高出706.5萬元；2022年-2024年，銷售及分銷開支分別為1436萬元、1342.7萬元和1554萬元，相對平穩；行政開支分別為1814.3萬元、1430.1萬元和1350.2萬元，降幅明顯。對照行政開支明細，主要削減了研發成本和員工成本。

  一位華南地區的資深保薦代表人對記者表示：“盈利或收入‘擦線’滿足上市標準，一般很難通過保薦人推薦，預留一些空間比較好。從近期審核來看，絕大部分沖擊港股IPO的公司，財務指標往往遠超上市標準。聯交所審核時，會重點關注‘踩線’公司的收入真實性以及持續經營能力，因為如果拼湊業績上市，業績的持續性將存疑?！?/p>

  成立于2017年的金聯資本（企業融資）有限公司為尚鼎芯本次上市獨家保薦人。東方財富Choice數據顯示，在2017年以來上市的港股公司中，首發保薦機構無金聯資本身影。

  尚鼎芯“前腳分紅，后腳募資”的行為亦受關注。招股說明書顯示，尚鼎芯于2022年和2024年合計已付股息6546.7萬元；截至2024年底，公司現金及現金等價物只剩1621.9萬元，可分派儲備為2000萬元。截至目前，尚鼎芯董事長、總經理劉道國及其配偶合計持有公司約95%的權益。也即，九成以上現金分紅進入了劉道國夫妻口袋。

  “監管尺度不太會對齊A股，香港對分紅這事很開放，對募集資金用途也沒要求很細?！币晃簧罡愀凼袌龅穆蓭熓聞账匣锶苏f。

  尚鼎芯擬將募資用于三部分：研發開支、擴充辦公室及實驗室空間、購置新研發基礎設施及設備。公司表示，目前辦公室、倉庫及實驗室總面積約為1941平方米，幾乎全部使用，缺乏足夠空間放置新的研發設備及機器，計劃租用及翻新約1300平方米的工作空間。（吳科任）